Riflessioni su Linea Guida ANAC n.9 in merito al Concetto di Redditività e Equilibrio Economico-Finanziario

Principi Generali Corretti per Analisi degli Investimenti:
 
I principi corretti per analisi e gestione degli investimenti sono:
  1. Principio dell’Economia Reale: cioè ogni progetto deve essere valutato per le corrette assunzioni di valutazione intrinseche allo stesso in termini di validità delle soluzioni tecniche adottate, dei dati inseriti, algoritmi economici e finanziari utilizzati, analisi dei rischi.
  2. La valutazione non può essere affidata alla sola referenzialità dei soggetti promotori;
  3. Il PEF non può essere considerato come una formalità amministrativa, ma sostanziale;
  4. L’asseverazione non deve costituire una attività formale, come oggi avviene, ma sostanziale;
  5. La valutazione del Progetto è di natura probabilistica essendo una ipotesi predittiva del futuro (probabilistica) e non certa (deterministica).
  6. La bontà di un Progetto (PEF) deve essere valutata in base alla sua capacità di prevedere il futuro economico finanziario con il migliore grado di attendibilità e sicurezza, per i soggetti in gioco;
  7. Gli accordi tra le parti, sulle quali si fonda, il PEF devono essere chiaramente specificate nelle bozze di convenzione.
Ogni Progetto può essere sviluppato, a patto che ponga le basi su Principi sani e precisi

Ogni Progetto può essere sviluppato, a patto che ponga le basi su Principi sani e precisi

Principi Generali Corretti per La PA per la Gestione appalti in PPP:
 
Premesse:
  • Il ruolo della Pubblica Amministrazione è di grande importanza strategica nella promozione di opere e servizi nella forma del Partenariato Pubblico Privato (PPP) per questi motivi:
  • Diventare il motore proattivo per promuovere iniziativa privata verso la realizzazione di opere e servizi, oggi carenti sul mercato Italiano e recuperare il ritardo nella realizzazione delle Infrastrutture.
  • Incentivare una sana ripresa dell’economia del territorio, oggi stagnante;
Principi per la Pubblica Amministrazione:
  1. La valutazione dei Progetti deve essere fatta secondo il “Principio dell’Economia Reale” e i Principi sopra specificati, con queste ulteriori specificazioni:
  2. Realizzare Opere e Infrastrutture creando condizioni di mercato eque, cioè non eccessivamente a vantaggio dell’Operatore Privato o della Pubblica Amministrazione.
  3. Essere il garante della sostenibilità economica finanziaria del progetto stesso a vantaggio di tutti gli stakeholder dell’iniziativa, che ricordiamo per la PA essere principalmente la collettività nella delega ed interesse per cui opera.
Quali sono i Principi a cui la PA deve attenensi nella predisposizione di un Progetto ?

Quali sono i Principi a cui la PA deve attenensi nella predisposizione di un Progetto ?

Principi informatori che guidano l’ANAC:
 
I Principi informatori che guidano l’ANAC nella redazione delle Linee Guida ed in Generale il Codice degli Appalti sono per quanto riguarda il PPP, assicurare:
  1. Principi di equità tra le parti (Pubblico e Privato);
  2. Garantire alla Collettività di avere, tramite il PPP, opere e servizi adeguati a prezzi equi, nei tempi previsti e che assolvano pienamente gli scopi per i quali sono stati realizzati.
Principi ANAC in materia di Analisi di Investimento: quali sono?

Principi ANAC in materia di Analisi di Investimento: quali sono?

Alcune Riflessioni sulla “Linea Guida n.9 dell’ANAC:
 
Fatte queste fondamentali premesse per definire la cornice del Ragionamento, vogliamo dimostrare la posizione della Linea guida n.9 dell’ANAC in termini di coerenza rispetto ai principi “Generali per gli Investimenti”, Principi Generali Corretti per La PA” ed in base ai “Principi Guida ed informatori che guidano ANAC”;
 
Contenuto: Con il Nuovo Codice Appalti, si è portato alla ribalta normativa un concetto finanziario che è uno dei punti focali della Finanza di Progetto: l’Equilibrio Economico e Finanziario.
Con la Linea Guida n.9, importante anche per la strutturazione dell’analisi dei Rischi, l’ANAC ha ripreso questo concetto e ha dato alla formula finanziaria e matematica piena validità Normativa portandola all’attenzione delle Stazioni Appaltanti e di tutti gli Attori che prendono parte ai Bandi di Gara. Riportiamo in dettaglio l’enunciato della Linea Guida:
 
“In generale e fermi i criteri e le buone pratiche definite dalle Autorità di regolazione competenti, l’equilibrio economico-finanziario è verificato quando, dato un tasso di congrua remunerazione del capitale investito, il valore attuale netto dei flussi di cassa del progetto (VAN del progetto) è pari a zero. Segnatamente, il PEF è in equilibrio quando il TIR dell’azionista è uguale al costo atteso del capitale investito; il TIR di progetto è uguale al Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital - WACC); il VAN dell’azionista/di progetto è pari a zero.”
 
In altre parole, affinché un Progetto sia in Equilibrio Economico e Finanziario, e quindi, accettabile e vincente per la PA, è che siano verificate le seguenti condizioni:
  • VAN di Progetto = VAN Equity = 0.
  • TIR di Progetto = WACC,
  • TIR Equity = Costo dell’Equity.
Linea ANAC n.9 --> VAN = 0. Perchè ?

Linea ANAC n.9 --> VAN = 0. Perchè ?

Data l’enorme portata sostanziale di questa assunzione è bene porre in essere alcune riflessioni partendo proprio dal significato generale di VAN.
Significato Generale di VAN Progetto e VAN Azionista:
Il VAN di Progetto valuta i flussi economici del Progetto, ossia i movimenti di cassa di costi, ricavi e investimenti e di tutto ciò che compete queste voci. Pertanto, il VAN di Progetto dovrebbe già essere valutato quando si promuovere il Bando da parte della PA o del Promotore in modo da capire e far capire a chi partecipa se e quanto il Progetto può rivelarsi redditizio.
Base di Calcolo per il VAN di Progetto

Base di Calcolo per il VAN di Progetto

Il VAN dell’Azionista invece valuta i flussi di cassa che ritornano all’Operatore, al netto del Servizio del Debito. Pertanto, è con questo tipo di VAN che si può capire quanto l’Operatore guadagna dal Progetto. Quindi se si vuole limitare il rendimento dell’Operatore o se lo si vuole comparare con il rendimento della PA se agisse in proprio (Public Sector Comparator) è a questo tipo di VAN che bisogna guardare, e non sul VAN di Progetto.
Base di Calcolo per il VAN Azionista o Equity

Base di Calcolo per il VAN Azionista o Equity

Significato VAN = 0: quando il VAN di un Progetto è uguale a 0 vuol dire che oggi quel Progetto vale 0 euro. In particolare, riferendoci al VAN Equity, stiamo affermando che, se oggi potessimo vendere la titolarità di questo Progetto ad un altro Azionista, il prezzo di questo Progetto sarebbe di 0 euro.
 
Nella Realtà l’Operatore riceve un rendimento anche con VAN Equity = 0, ed è pari al rendimento che l’Operatore otterrebbe dal Mercato se investisse il proprio Equity in un portafoglio di titoli dello stesso settore di mercato. È questo il concetto di Costo Opportunità che si traduce nell’indicatore Costo dell’Equity o Ke. In pratica stiamo qui dicendo che un Progetto con VAN Equity = 0 indica il rendimento minimo per evitare che l’Operatore preferisca orientare il proprio Equity su investimenti alternativi.
Entriamo nello specifico del significato della condizione sopra riportata.
1 - Violazione del Principio Probabilistico di valutazione di un Progetto e Aumento di Rischio di non sostenibilità del Progetto: Infatti richiedere VAN Equity = 0 equivale a richiedere dal punto di vista matematico una condizione univoca ossia un sol valore (deterministica), quando sappiamo che un progetto predittivo, della durata media di 30 anni, può comportare solo range di valori di valutazione (aspetto probabilistico). Questa condizione deterministica è tra l’altro in netta contrapposizione con analisi dei rischi, che porta a considerare ogni grandezza del progetto con dei range di valori e mai con uno sol valore.
Giocando un solo numero abbiamo possibilità di vincere?

Giocando un solo numero abbiamo possibilità di vincere?

Questa condizione richiesta è di grandissima instabilità, in quanto basterebbe una variazione dell’Aliquota IRESIRAP, per intaccare fortemente i risultati del Progetto, portando immediatamente il VAN < 0, cioè ci troveremmo di fronte ad un Progetto che, come si dice in finanza pubblica, “distrugge ricchezza”, violando i principi: 6, ii, iii, con la diretta conseguenza che al minimo cambiamento dovrebbe essere rivisto.
 
2- Altri elementi a sostegno dell’impossibilità di considerare un valore deterministico del VAN=0 in un Progetto di Economia Reale. Qual è il corretto valore di Costo dell’Equity di un Progetto fisico? È chiaro da quanto detto finora che tale domanda diventi fondamentale per la valutazione di un PEF. Infatti, la minima variazione di Costo dell’Equity ha un impatto enorme sul VAN Equity.
Inoltre, dato che il Costo dell’Equity è una componente del calcolo del WACC ha impatto anche sul VAN di Progetto.
Tuttavia la risposta a questa domanda apre una criticità, in quanto una risposta pienamente condivisa ad oggi non c’è. Questo è dovuto alla complessità della valutazione delle componenti (Tasso Risk Free, Beta, EMRP) del Costo dell’Equity che dipendono fortemente dalle condizioni di tempo, area geografica, settore di appartenenza. Esaminiamo la dipendenza
 
Variabile Tempo: È importante individuare il valore di Costo dell’Equity più aggiornato, in quanto le componenti borsistiche variano con frequenza molto alta. Questi scostamenti possono essere più o meno rilevanti ma bisogna tener presente che anche una variazione inferiore all’1% del Costo dell’Equity ha un forte impatto sul VAN finale. A questo proposito, tra i pochi studi che sono stati realmente fatti da KPMG o PWC aggiornano il dato del EMRP praticamente ogni anno. NYU lo fa addirittura ogni semestre. Damodaran fa previsioni di mese in mese. Appare quindi chiaro che il PEF di un Progetto che, a causa di ritardi, parte dopo un anno o anche più dovrebbe essere comunque rivisto, fermo restando tutte le altre variabili in gioco. Risulta allo stesso tempo palese che un Progetto che utilizza un Costo dell’Equity non aggiornato porta ad un VAN Equity assolutamente distorto e tanto fuorviante quanto più vecchio è tale dato.
 
Area Geografica: sebbene il grado di globalizzazione continui ad aumentare, esistono ancora oggi forti barriere all’entrata per un Operatore che intende investire in mercati esteri. Quindi una valutazione dell’EMRP come media ponderata dei principali mercati azionari mondiali (che è ad esempio la valutazione che fa KPMG) è difficilmente applicabile ad un contesto reale di un Investitore Italiano che anziché investire nel Progetto di Economia Reale, può decidere di investire in borsa. D’altra parte, oggi in Italia manca una valutazione di EMRP Italiano puro, come invece c’è ad esempio negli USA. A questo proposito la NYU ha individuato un EMRP relativo all’area della Western Europe che è probabilmente il valore che maggiormente si avvicina. In generale si noti comunque la grande approssimazione che regna su questo indice dove anche piccoli scostamenti inferiori all’1% possono far passare un’Opera Fredda per un’Opera Calda.
 
Area Settoriale: il parametro Beta risente della sensibilità del Progetto allo specifico Settore di appartenenza. Risulta pertanto importante definire qual è il settore di competenza del Progetto. D’altra parte, appare chiaro che avrebbe poco senso un Progetto Energetico con altri settori assai differenti come quello Farmaceutico. Prendere a riferimento un Beta di settori differenti è quindi un ulteriore motivo di VAN inesatti.
 
Finanza contro Economia Reale: infine, non dovrebbe nemmeno essere sottovalutata la complessità di valutare un Progetto fisico con una variabile che arriva dal mondo Azionario come è appunto il Costo dell’Equity. A questo proposito, se è vero che da tempo la Finanza ha acquisito importanti contributi per normalizzare i problemi legati a questo aspetto  [1], è vero anche che per utilizzare correttamente tali modelli matematici è necessario avere una conoscenza molto approfondita dell’andamento dello specifico mercato azionario in un dato tempo, spazio e settore di riferimento.
Dato che in Italia l’analisi di questi dati di Mercato ancora non è ancora completa come lo è per altri Paesi Europei (Inghilterra), o non Europei (Stati Uniti e Australia in primis), sarebbe a questo punto interessante chiedersi: Quali sono quei Progetti Italiani che applicano un Costo dell’Equity correttamente in linea con i dati del mercato di riferimento?
 
D’altro canto, meno si ha conoscenza di questi dati di mercato tanto più si rischia che il Costo dell’Equity e quindi i VAN presentino risultati lontani dalla Realtà. Pertanto, esiste oggi un margine di errore abbastanza consistente nel calcolo di tali Indici e quindi un VAN presentato con valore 0 rischia ancora una volta di nascondere un Progetto non sostenibile. (Violazione principii 1 e 6).
[1] Le formule del Beta Unlevered e del Beta Relevered per normalizzare la Leva Finanziaria del Mercato rispetto a quella del Progetto; il Beta Adjusted secondo la formula di Blume che tiene presente che tiene conto della maggiore durata di gestione di un Progetto fisico
Capital Asset Pricing Model: formula di Calcolo del Costo dell'Equity, ossia del Tasso che attualizza il VAN Equity

Capital Asset Pricing Model: formula di Calcolo del Costo dell'Equity, ossia del Tasso che attualizza il VAN Equity

3 - Scarsa comparabilità tra Progetti Fisici e Investimenti in Titoli: infatti i Progetti Fisici non sono liquidabili e le loro condizioni non sono facilmente modificabili, a causa del vincolo del Contratto di Appalto. Al contrario un portafoglio di Titoli può essere liquidabile e modificabile in qualunque momento.
Per un Portafoglio titoli parliamo di ore o massimo di qualche giorno, ben diverso invece convertire, reindirizzare un progetto di Pubblica Utilità che vincola l’Operatore per mesi, per anni. Infatti, se cambiano le condizioni a contorno, i tempi per rivedere un Contratto di Appalto risultano per forza di cose assai più lenti rispetto a cambiare un portafoglio di titoli.
E questo nonostante il Nuovo Codice degli Appalti abbia introdotto il Comma 6 dell’Art. 165 che permette la revisione del PEF se si verificano cambiamenti “non riconducibili al Concessionario”.
Anzi proprio questo comma mette in luce il fatto che, per variare il PEF di riferimento e quindi le condizioni contrattuali di appalto, l’Operatore deve innanzitutto accorgersi che il PEF sia variato e in secondo luogo deve dimostrarlo alla PA. Per entrambi questi presupposti può passare parecchio tempo data la complessità dei Progetti in Economia Reale e non è detto che, alla fine, la PA approvi una variazione del PEF. Al contrario la variazione dei rendimenti dei Titoli è immediatamente visibile e gli stessi possono essere facilmente trasferibili.
 
Pertanto, a parità di redditività generata, l’Operatore dovrebbe preferire l’Investimento in Titoli al Progetto Fisico.
Invece se accettiamo un Progetto Fisico con VAN Equity = 0 significa esattamente il contrario, cioè preferire il Progetto, e quindi non stiamo considerando i maggiori vincoli ed oneri richiesti a un Operatore Privato nella gestione di un progetto di economia reale piuttosto che partecipare ad una mera operazione finanziaria di Borsa. (Violazione principii 1,3,5,6)
Valutando Progetti Fisici e Titoli si rischia di cadere nell'errore di confrontare le mele con le pere

Valutando Progetti Fisici e Titoli si rischia di cadere nell'errore di confrontare le mele con le pere

4 - Rischio di forzatura dei Dati di Progetto per rispettare fittiziamente la condizione VAN=0: infatti un primo rischio che si corre con questa Linea Guida è certamente quello di provare raggiungere l’obiettivo del VAN = 0 in qualunque modo, anche a costo di stravolgere i dati del Progetto. Nello specifico se abbiamo un Progetto redditizio, ossia con VAN > 0, che presenta dati variati in modo che il VAN sia uguale 0 siamo in presenta di un Progetto che tende a nascondere la propria Ricchezza al Stazione Appaltante. Se, ancora peggio, abbiamo un Progetto che distrugge ricchezza, ossia con VAN < 0, che presenta una variazione dei dati per cui il suo VAN è uguale a 0, siamo di fronte a un Progetto che non sarà mai sostenibile nella Realtà.
Forzare la Sostenibilità di un Progetto non fa altro che invalidare completamente la sua Analisi

Forzare la Sostenibilità di un Progetto non fa altro che invalidare completamente la sua Analisi

È chiaro quindi che un VAN = 0 di Progetto con dati (economici e finanziari) inesatti non rappresenta in alcun modo la Realtà e crea un danno per tutti gli Attori in gioco. Ecco perché la corretta Rappresentazione della Realtà dovrebbe essere il primo obiettivo che ci si dovrebbe porre quando si valuta un Progetto.
È chiaro quindi che un VAN = 0 di Progetto con dati (economici e finanziari) inesatti non rappresenta in alcun modo la Realtà e crea un danno per tutti gli Attori in gioco. Ecco perché la corretta Rappresentazione della Realtà dovrebbe essere il primo obiettivo che ci si dovrebbe porre quando si valuta un Progetto.
 
5 - Rischio di uso improprio del Costo dell’Equity per rispettare fittiziamente la condizione VAN=0:
Infatti l’obiettivo di far convergere il VAN Equity a 0 potrebbe condurre inoltre ad un utilizzo improprio dello strumento del Costo dell’Equity, soprattutto se non si ha ben chiara l’interpretazione del suo significato nella Realtà. A questo proposito quando diciamo che il Costo dell’Equity rappresenta il Rendimento Atteso dall’Operatore per il Progetto NON intendiamo dire che l’Operatore definisce liberamente il Rendimento che si aspetta, secondo sue considerazioni personali, da un Progetto. In base al concetto che il Costo dell’Equity è un Costo Opportunità, intendiamo dire che l’Operatore ha l’opportunità di effettuare sul Mercato un Investimento Alternativo al Progetto (un portafoglio di Titoli) con un Rendimento pari al Costo dell’Equity. L’Equity del Progetto deve quindi presentare un Rendimento effettivo (TIR Equity) almeno pari a questo Costo dell’Equity perché sia preferibile (VAN Equity > o = 0) a questo Investimento Alternativo.
Qual è il corretto valore di Cost of Equity ?

Qual è il corretto valore di Cost of Equity ?

In sostanza qui si vuole precisare che il Costo dell’Equity non è una variabile che l’Investitore può definire liberamente per portare il VAN = 0, ma è un indicatore determinato dal Mercato.
Il rischio di un obiettivo di VAN a 0 è quindi, in questo caso, quello di incentivare gli Operatore e attori interessati a definire a priori un Costo dell’Equity che faccia convergere il VAN a 0 ma che non rappresenti la Realtà del Mercato. (Violazione principii 1e 6)
6 – Conseguenze matematiche del VAN=0:
Quando un Progetto presenta la perfetta coincidenza VAN Progetto = VAN Equity=0?
Per rispondere a questa domanda abbiamo svolto alcune simulazioni su di un Progetto con differenti ipotesi di Leva Finanziaria con Aliquota di Imposta al 27,50% e Leva Finanziaria a 30/70, 70/30 e 10/90:
 
1à Considerazione: infatti dato un determinato Progetto (con flussi di cassa positivi) e data una specifica leva finanziaria, esiste un solo valore di Costo Equity (Ke) e un solo valore di Costo Debito (Kd) per cui vale l’equazione VAN Progetto = VAN Equity=0. Questo ci pone di fronte ad una prima domanda: ha senso indicare un Progetto in Equilibrio Economico e Finanziario quando raggiunge l’equazione VAN Progetto=VAN Equity=0 se il Ke e Kd che determinano questa equazione non presentano i valori reali ed effettivi del Progetto stesso? Ad esempio, nel caso di Leva Finanziaria Equity 30% e Debito 70% (leva normalmente utilizzata per la maggior parte dei progetti) il Kd di equilibrio è pari a circa 12,340% (Allegati Finali: Figure 1 A-B-C-D); tuttavia un tale tasso bancario è chiaramente fuori mercato, quindi il Progetto con VAN=0 non si potrebbe mai verificare nella realtà.
 
2à Considerazione: che è meglio esplicitata dalla successiva immagine, è che una volta che ci avviciniamo ad una leva finanziaria molto alta (osserviamo il Caso della Leva di 10/90) i valori di Kd hanno una validità solo fino ad un certo valore, in quanto una volta superato questo limite l’indebitamento determina una perdita di esercizio continuativa. In particolare, è chiaro che, se abbiamo una la perdita di esercizio continuativa, l’analisi del Progetto non ha più una validità reale in quanto il Progetto fiscalmente e contabilmente non sta in piedi. Inoltre tale perdita di esercizio continuativa potrebbe produrre degli effetti fiscali di maturazione dei crediti di imposta che, se prolungati nel tempo, sconvolgono l’effetto imposte e quindi, conseguentemente, l’andamento dei flussi di cassa e del calcolo degli stessi TIR come si evince dal TIR di Progetto Pre-Imposte nel caso qui visualizzato (Allegati Finali: Figure 2-3 A-B-C-D).
 
3à Considerazione: la possiamo osservare comparando i punti di Equilibrio delle Leve 30/70, 70/30 e 10/90. In tutti questi casi il WACC coincide. Questo significa che la Leva Finanziaria è totalmente ininfluente ai fini dell’Equilibrio del VAN di Progetto. Fin qui tutto abbastanza normale in quanto la Redditività del Progetto non dipende in alcun modo dalla Leva Finanziaria. Tuttavia, se replichiamo la stessa simulazione in assenza di imposte (Imposte = 0) otteniamo che la Leva Finanziaria risulta ininfluente non solo per il calcolo del VAN di Progetto ma anche di quello del VAN Equity. La simulazione dimostra infatti che, nei casi di Leva Finanziaria 30/70, 70/30 e 10/90 (ma anche per tutti gli altri possibili casi di Leva Finanziaria), una volta trovato il nostro valore obiettivo di Costo dell’Equity (Ke) e Costo del Debito (Kd), possiamo variare la Leva Finanziaria a nostro piacimento compresi i 2 estremi di Full Equity e Full Debt e l’uguaglianza risulta invariata (Allegati Finali: Figure 4 A-B).
In sostanza quest’ultima simulazione ci dice di stare molto attenti in caso di Progetti che prevedono una tassazione minima o assente, in quanto la valutazione del perfetto equilibrio economico e finanziario (VAN Progetto=VAN Equity=0) non tiene conto della Leva Finanziaria utilizzata. In questi casi si crea quindi il paradosso di un Progetto Full Equity, Progetto Full Debito e Progetto con Leva mista che presentano il medesimo punto di equilibrio di VAN Progetto =VAN Equity=0.
 
4à Considerazione: di tipo matematico che qui si vuole fare riguarda il calcolo del TIR. Il TIR, come si sa da importanti studi internazionali, presenta un calcolo matematico imperfetto per cui, in presenza di Progetti con Flussi di Cassa molto altalenanti possiamo avere: molteplici TIR, nessun TIR, un TIR con un valore senza significato. In tutti questi casi trovare il punto di equilibrio VAN Progetto=VAN Equity=0 diventa assai più difficile perché non possiamo comparare il WACC e Ke con i TIR.
7 – Conclusioni:
Dalle Analisi sopra riportate la condizione imposta nei Progetti di PPP, di considerare il VAN=0 va a violare i seguenti principi, per quanto riguarda:
Principi Generali Corretti per Analisi degli Investimenti:
  1. Principio Economia Reale
  2. Principio Sostanziale;
  1. Natura Probabilistica del Progetto e non Deterministica;
  2. Capacità di prevedere il Futuro;
 
Principi Generali Corretti per La PA per la Gestione appalti in PPP:
  1. Principio Economia Reale;
  2. Violazione Principio Equità;
  3. Garante della sostenibilità Economica Finanziaria.
 
Principi informatori che guidano l’ANAC:
  1. Principio di Equità.
Pertanto, a nostro avviso non è facendo pedissequo affidamento alle formule finanziarie del CAPM e della DCF che la Pubblica Amministrazione otterrà garanzia per la realizzazione di Progetti concreti che possano essere sostenibili durante tutta la loro vita utile. Questi modelli, come si è visto, se male interpretati potrebbero inficiare fortemente i risultati dei Progetti. Inoltre, è fondamentale acquisire in modo preciso i dati necessari a tali modelli e monitorarli nel tempo.
Come sarebbe il Mondo senza Principi da seguire?

Come sarebbe il Mondo senza Principi da seguire?

Meglio sarebbe, invece, se si prevedessero clausole precise per cui, se il Progetto presentasse alla fine della sua vita utile un sovra rendimento (VAN>0) rispetto a quello massimo concesso nel bando, la somma in eccesso sarebbe da erogare alla Stazione Appaltante e/o alla Comunità. In questo modo si potrebbe gestire l’equo ritorno dell’Operatore senza penalizzare i Progetti con migliore stabilità economica e finanziaria. Si eviterebbe inoltre, come già detto, il rischio di incentivare gli Operatori a forzare i dati e i risultati del Progetto all’obiettivo del VAN Progetto=VAN Equity=0, presentando così Progetti che non rispecchiano la Realtà.
 
8 – Principio Atena:
Atena con Project Financing Atena ha voluto creare un simulatore Economico/Finanziario che permette di ricreare la realtà economica e finanziaria dell’investimento con una approssimazione della stessa mai ottenuta prima d’ora rispetto ai modelli ottenuti con i fogli di calcolo. 
Più ci si discosta da questo principio, infatti, e più la valutazione dei Progetti tende ad essere fuorviante e piena di errori e porta quindi a scelte sbagliate. E questo è qualcosa che oggi in Italia non possiamo più permetterci in quanto abbiamo già perso abbastanza terreno rispetto ad altri Paesi Europei e non.
 
9 – Allegati Finali:
Figura 1.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 30% Equity ; 70% Debito

Figura 1.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 30% Equity ; 70% Debito

 
 
Figura 1.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 30% Equity ; 70% Debito

Figura 1.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 30% Equity ; 70% Debito

 
 
Figura 1.C: Variazione Convergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 30% Equity ; 70% Debito

Figura 1.C: Variazione Convergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 30% Equity ; 70% Debito

 
 
Figura 1.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 30% Equity ; 70% Debito

Figura 1.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 30% Equity ; 70% Debito

 
 
Figura 2.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 10% Equity ; 90% Debito

Figura 2.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 10% Equity ; 90% Debito

 
 
Figura 2.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 10% Equity ; 90% Debito

Figura 2.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 10% Equity ; 90% Debito

 
 
Figura 2.C: Variazione Covergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 10% Equity ; 90% Debito

Figura 2.C: Variazione Covergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 10% Equity ; 90% Debito

 
 
Figura 2.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 10% Equity ; 90% Debito

Figura 2.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 10% Equity ; 90% Debito

 
 
Figura 3.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 70% Equity ; 30% Debito

Figura 3.A: Variazione Costo dell'Equity in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 70% Equity ; 30% Debito

 
 
Figura 3.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 70% Equity ; 30% Debito

Figura 3.B: Variazione Costo del Debito in presenza di imposte e con ipotesi di Leva Finanziaria: 70% Equity ; 30% Debito

 
 
Figura 3.C: Variazione Convergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 70% Equity ; 30% Debito

Figura 3.C: Variazione Convergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 70% Equity ; 30% Debito

 
 
Figura 3.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 70% Equity ; 30% Debito

Figura 3.D: Variazione Divergente Costo Equity e Costo Debito con imposte e con ipotesi di Leva: 70% Equity ; 30% Debito

Figura 4.A: Scenari Senza Imposte: TIR Progetto, WACC, TIR Equity, Cost Equity presentano il medesimo valore con i VAN di Progetto e Equity sempre uguali a 0. Visualizza gli Indicatori

Figura 4.A: Scenari Senza Imposte: TIR Progetto, WACC, TIR Equity, Cost Equity presentano il medesimo valore con i VAN di Progetto e Equity sempre uguali a 0. Visualizza gli Indicatori

 
 
Figura 4.B: Scenari Senza Imposte: TIR Progetto, WACC, TIR Equity, Cost Equity presentano il medesimo valore con i VAN di Progetto e Equity sempre uguali a 0. Visualizza i VAN

Figura 4.B: Scenari Senza Imposte: TIR Progetto, WACC, TIR Equity, Cost Equity presentano il medesimo valore con i VAN di Progetto e Equity sempre uguali a 0. Visualizza i VAN

Argomenti Project Financing

Paolo Zammitti e Stefano Baroncini, Atena, 05/11/2018

Atena / Blog

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